“牛市在悲观中诞生，在怀疑中成长，在乐观中成熟，在兴奋中死亡。最悲观的时候正是买入的最佳时机，最乐观的时候正是最佳的卖出时机。”----约翰?邓普顿

约翰?邓普顿（JohnTempleton）是实至名归的全球分散投资先驱。1999年，《金钱》杂志评价邓普顿为20世纪最伟大的全球股票挑选者之一。从1954年到2004年，邓普顿增长基金（TempletonGrowthFund）年化收益率为13.8%，同期标普500年化收益率为11.1%。如果1954年投资100美元到该基金，2004年的价值为64138美元，而投资于标普500指数，2004年价值仅为19306美元。虽两者收益率只有2.7%的差异，50年复利使终值差异达2.3倍之多。这一数据足以奠定邓普顿投资大师的地位。

本书是约翰?邓普顿的侄孙女劳伦?邓普顿和其丈夫所写，书中将邓普顿称为便宜货猎手(‘bargainhunting’)，节俭勤奋，眼光独到，胸有成竹，时刻准备着购买价格远低于其内在价值的股票。整本书介绍了邓普顿投资生涯的经典之作，并且详细描述了对应的历史背景和决策过程。在讲述案例的过程中不断对邓普顿的逆向投资哲学进行总结升华。我认为该书最精彩的地方为作者对邓普顿成功投资案例背后的投资逻辑进行了梳理，用简单的数据说话，令人心悦诚服。看似不相关的事件和背景，在邓普顿眼里却如出一辙。正如马克?吐温名言，“历史不会重演，但常常前呼后应。”

接下来对本书中所描述的经典投资案例进行梳理，最后进行简要总结。

首次成功投资——二战时看多美国经济

1929年黑色星期二之后，美国经济一直停滞不前，30年代后期股市有所恢复但仍然疲软。1939年，美国经济复苏再次受到质疑，同时股市流传各种关于欧洲战事的说法，从而导致12个月内美国股市暴跌49%，市场担忧情绪蔓延。

正是在这样的市场环境下，邓普顿捕捉到了机会。在他看来，正如美国内战和第一次世界大战对商品需求的刺激一样，美国的各家公司拼命抢着签订合同，为政府提供所需要的钢铁，纺织品和食品等。同时这些物资都需要通过各地的交通进行运输，美军参战将使铁路公司极大受益。

基于上述逻辑，1939年纳粹入侵欧洲时，邓普顿买入104只市价低于1美元的股票（其中34只濒临破产），各100美元，共投资10,400美元。4年后，这些股票的市值已经超过了40,000美元，其中只有四只没有盈利。在他的交易中，密苏里太平洋铁路公司被人们所称道，该公司本来约定优先股发行价100美元，股息率7%。但在邓普顿买股票之前，该公司破产了，优先股的交易价格变成了0.125美元，大打折扣。随着邓普顿对铁路公司会有更好利润的预测变成现实，该股票涨到了5美元，涨幅3900%。该公司1939-1942年的净利润分别为-3、-1.3、0.4和3.1千万美元，典型困境反转型企业。

抓住二战后日本经济腾飞机遇

二战后的20年，日本采取积极措施研究和改进制造工艺，努力建设成为工业强国。事实上，日本正在从低端制造业向高度专业化的产业如照相机、缝纫机、半导体收音机及针对工业行业的科学仪器、重型设备等转型。1955年到1968年，日本机械出口的每年增长率是26%，是纺织品出口增长率的3.5倍。但同时期欧美对日本仍然存有很大偏见，其被认为是一个廉价劣质产品的低收入制造商。

50年代时，日本仍然实行资本管制，资本可以进入但不能撤出，日本股市波动大且缺乏相对信息，令国外投资者敬而远之。战后邓普顿的日本之行，让他在日本人身上看到了他一直奉若至宝的品质：节俭、目标明确、坚定果断及工作勤奋，而50-60年代日本股票的市盈率极低，增长率却极高，60年代初期日本经济平均增速为10%，美国约为4%，邓普顿找到日本股票平均市盈率仅为4，而美国股票平均市盈率为19.5。以个股为例，邓普顿当时买入的日本大型连锁超市公司伊藤洋华堂（曾在日本引入7-Eleven便利店），市盈率为10，增长率为30%，PEG为0.3；当时美国大型超市连锁西夫伟(Safeway)市盈率为8，增长率仅为15%，PEG为0.5。

在50年代初期邓普顿就将自己的私人积蓄投入日本股市。60年代初期日本为增加贸易取消资金撤出限制，邓普顿立刻抓住机会，开始将客户的资金投向日本市场。在邓普顿首次投资日本后的30年内，东证指数增长了36倍。60年代末期的美国股市正处于下沉走势时，邓普顿成长基金因为投资日本正在开始升温，1969年在美国基金业绩整体下降的情况下，邓普顿成长基金收益率为19.4%，远超过第二名的11.0%。等到80年代大多数投资者意识到发生的情况并感到兴奋不已的时候，邓普顿基金中日本股票已经从60%减少到不足2%，他已经在加拿大、澳大利亚和美国找到了价值洼地。

在信息不充分的条件下，做功课去获取信息并加以利用，正是便宜货猎手擅长的。以投资日立公司为例，邓普顿发现日本财务规章规定上市公司下属子公司的收益并不纳入母公司财务报告，因此披露的数据是失真的。按披露值计算的日立公司PE则为16，若计入子公司收益，对应PE仅为6。最后日本监管机构更改财务规章，要求披露合并收益。这一变化让人们看到了部分公司的隐藏价值，纷纷抬高股价。

第二次石油危机后的狩猎天堂

1978年底，世界第二大石油出口国伊朗的政局发生剧烈变化，引发第二次石油危机。此后又爆发了两伊战争，全球石油产量从每天580万桶骤降到100万桶以下，1979年开始油价暴涨，从每桶13美元猛增至1980年的34美元，导致了上世纪70年代末西方经济全面衰退。当时美国的通货膨胀率飞涨，利率很高，股市奄奄一息。1979年8月美国《商业周刊》（‘BusinessWeek’）如是评论，“股票死了，这看上去几乎已经成为了无法挽回的定局。”这一评论在多年后来成为人们调侃的对象。

与大众观点相反，对于像邓普顿这样的便宜货猎手来说，1979年及随后的3年的股市简直是他们梦寐以求的狩猎天堂。种种迹象表明当时的股市正处于低谷状态：1、1979年道琼斯工业指数平均市盈率为6.8，是有史以来最低水平（表1）；2、当时高达两位数的通货膨胀已经使市净率的性质发生了改变，资产的重置价值要远高于账面价值。邓普顿曾说，“在1982年末，与资产的重置价值相比，股票价格处于历史最低点（低于1929年股市崩盘后的最低价格水平）。”据本书中的数据，1982年道琼斯指数的账面价值对应市净率为1，而重置价值对应市净率实际已经降到了0.59；3、当时出现了大量企业并购现象，收购数量越来越多，收购竞争公司的价格比市场价值要高出50%-100%不等，这也在发出市场是遍地都是低价股的信号；4、80年代初期，越来越多的公司用经营自身业务所产生的现金来收购自己的股份；5、当时美国养老金持有大约6000亿美元现金，并且未来仍然有增量资金，当时整个股票市值仅为1.25万亿。

基于上述多方面分析，随着1980年代的到来，邓普顿把60%的基金投资于美国股市，与市场共识形成鲜明对比。在1982年的访谈中，邓普顿预测未来10年内道琼斯指数将从800点左右达到3000点。随后的9年证明该预测是完全正确的，道琼斯指数1991年即达到3000点。

表1道琼斯工业指数平均市盈率最低10年排名（p96）

亚洲金融危机后抄底韩国

亚洲金融危机始于1997年7月泰铢的贬值，后来波及到了亚洲其他经济体。在遭受打击而一蹶不振的国家中，韩国引起了邓普顿的注意。邓普顿的分析如下：朝鲜战争后，韩国正在实行的经济计划于推动日本二战后崛起的经济计划毫无二致，在金融危机爆发前的27年间，韩国经济平均增速位居世界第一，出口商品从纺织品和假发转变为了电子产品和汽车。同金融危机后，作为接受国外资金援助的条件，韩国开放其资本市场。1998年1月，在其他投资者对这个国家的前景高度怀疑的时候，邓普顿正准备在韩国猎取低价股，当时韩国股票代表性市盈率已经从20倍下跌到10倍以下。邓普顿对马修斯韩国基金的原始投资在短短两年内就增长了267%，该基金在1997年还是美国市场表现最差的基金之一，到1999年已经成为市场表现最出色的基金。2004年，邓普顿还将5000万美元投资于当时市盈率为4.8，收益增长为28%的比亚迪（同期通用汽车市盈率5.9，收益处于下滑状态），之后1年时间起亚的涨幅为174%。

投资中概股

早在1988年，约翰.邓普顿在接受访谈时就非常有前瞻性的谈到，“美国从一战之后开始崛起为一大强国，接着日本在二战之后紧随美国也成为一大强国，中国或将成为下一个强国，也许这是一个好的投资对象。”历史总是前后呼应，中国前期的发展路径与日本和韩国早期的发展路径类似，对比中国在1992年和2005年出口占比，可以发现机器机械用具及电气设备的出口获得了巨大增长，2005年纺织品出口占比缩减到1992年的一半，而机械出口占比则增长为1992年的三倍。约翰邓普顿在2004年时购买中国人寿，在随后三年内的投资回报率高达了1000%左右。2004年邓普顿购买的另一标的中国移动，随后三年内收益率为656%（当时中国移动的市盈率只有11，而预期利润增长率约为20%，PEG为0.55，而全球电信市场平均PEG为0.84）。

“911”恐怖袭击后买入超跌航空股

在911恐怖袭击之后，大众和媒体对经济前景一片悲观时，邓普顿认为，“从经济的角度来讲，这次袭击意义并不大”“就任何真正的经济或心理影响而言，这次袭击事件造成的各种影响将很快结束。”袭击结束后，邓普顿坚信政府不会让航空公司倒下（真实情况也如此，股市9月17日恢复交易，国会9月22日就通过了救市方案），因此他找到8只低市盈率航空股，给经纪人下指令，在恢复交易当天，任何一只下跌超过50%，就立即买入。实际当天成交了3只，6个月后，3只股票的收益分别为61%、72%和24%。

该交易体现了邓普顿对于大跌后价格的准确判断。股价大跌后是否被低估，主要取决于下跌是暂时的一些问题造成还是永久性问题造成的。如果是暂时性问题造成的（如对国家宏观经济形势的担忧，恐怖袭击、自然灾害等突发事件），那么这种股票价格偏低往往是入场时机。当然，此时入场通常是逆势而为，需要要面对强大心理压力，因此要趁头脑清醒、判断力还没受到眼前事件干扰时下决心买入。

总结

邓普顿总是在危机中寻找机会，在极度悲观点买入或极度乐观点卖出。他对极度悲观点定义是“等到100个人中的第99个人放弃的时候。”当然，买入后股价可能马上涨，也可能几个月或几年后才涨，甚至在很长一段时间内继续下跌，这是无法预测的，你能做的就是坐等股市的态度或转观点发生转变，所以耐心不仅是一种美德，它还是成功价值投资者的一个关键特质。

邓普顿成功投资的背后是对经济数据、公司财务、行业状况等细致入微的研究，勤奋和积极的态度是必需的。书中这样说，“通常情况下，投资的唯一障碍其实是你不愿意比身旁的人多付出那么一点去寻找答案，约翰总是在把这种积极的工作态度看作是获得成功必不可少的基本哲理，无论是在投资领域还是其他领域。”

在具体研究思路层面，邓普顿的前瞻性更强，所关注的信息更多，分析的角度更广，从而分析结果也更加全面而正确。首先，邓普顿对一家公司调查研究时，会花几乎同样的时间调查研究其竞争对手。他总说，“有关一家公司最重要的信息通常来自于其竞争对手”，投资大师彼得.林奇调研时对这一招屡试不爽。其次，更多的投资者只专注于公司近期的收益走势的时候，邓普顿主张要以更长远的眼光来看待公司的未来前景，他会通过细致的研究预测一个长达5年到10年的业绩周期，这样做一方面可以更加清楚的了解公司的竞争优势，并且可以再面对短期市场噪音时从容不迫，泰然处之。最后，在财务分析时，他倾向于从多个财务指标的角度来确认找到的股票是否确实便宜，如市盈率、增长率、市净率、PEG、企业价值（市值+债务-现金）与EBITDA比率等。

约翰邓普顿说，“如果你想比大众拥有更好的表现，行事就必须有异于大众。”我想这儿的有异于大众，至少包括付出比大众更多的劳动、极端情况下拥有与大众不同的思维方式、能够比大众更加自信和有耐心。

书籍信息

书名：《邓普顿教你逆向投资》

作者：[美]劳伦.邓普顿，斯科特.菲利普斯

出版社：中信出版社

出版时间：2010年10月第一版