上世纪90年代日本至21世纪初，日本经历了从资产负债表衰退到逐步复苏的近20年经济低增长阶段。1985年广场协议之后，日元汇率急剧升值，很快带来日本对外出口下滑，为了刺激国内经济发展，日本央行连续多次下调了国内利率，流动性的充裕带来了股市和房地产市场的繁荣，越来越多的日本个人选择把存款投入股市和房地产市场。而由于出口不景气，不少企业使用所谓“财术”来弥补经营上的不足，成立“特金”账户，以公司自有资金或者从银行低息借来的钱从事证券交易。股市和地产泡沫之疯狂，甚至丰田汽车这样的企业在有的年份有一半的利润来自证券交易。1990年，三重野康上任日本央行行长，为打压通货膨胀，将日本商业银行的贴现率多次上调，最终导致日本股市与房地产价格暴跌，企业和家庭普遍出现资不抵债的情况，引发了企业和家庭的资产负债表衰退，日本因此陷入了“失去的二十年”。这种罕见的全国性的资产价格下跌现象，就是辜朝明所说的“资产负债表衰退”。

        辜朝明在研究过程中发现企业与家庭等私人部门的资产负债表恶化，导致私人部门忙于还债，而不愿意借债生产和消费，针对这一现象，首次提出了“负债最小化”这一概念。在企业的实际经营中，股权与债权作为资产的两种来源，有着很大的不同。股权合约是弹性的，股票的暴跌没有外部性，比如我国国内2018年以来的股权质押危机，带来的后果主要还是上市公司控股权的转移，对上市公司自身资产负债表并不带来实质上的变化。债务工具则具有很大的宏观外部性，在宏观下行周期，家庭因其贷款买入的房产价格下降，导致其家庭的资产负债表衰退，家庭被迫削减消费开支，当大多数居民都这么做的时候，就出现了经济学理论上的“合成谬误”问题，居民普遍削减消费开支，社会的总需求下降，导致经济衰退。而且，过度的信贷增长往往是不健康的，对经济产生极大的隐患，加速经济的衰退。在另外一本英国金融服务局主席阿代尔.特纳的有关信贷和金融危机的专著----《债务与魔鬼》中，特纳指出当前发达国家绝大多数的信贷并未支持新的商业投资，而是用做扩大消费和购买房地产等存量资产上，这也是金融不稳定的根本原因。

        在《大衰退》这本书中，辜朝明独创性地提出了 “阴阳”经济周期理论，认为传统教科书上所说的都是经济周期的“阳”态阶段，企业利润最大化是凯恩斯经济理论的微观基础，并认为这种既包括利润最大化，也包括负债最小化的宏观经济理论正是数十年来经济学家们所要寻找的宏观经济学的圣杯。

      在经济周期的“阳”态阶段中，拥有健全资产负债表的企业处于利润最大化模式，私营部门资金需求旺盛，对利率变动反应敏锐。在这个时候，货币政策是减少经济波动的主要工具，而与此同时，财政刺激则应该尽量避免使用，因为这将导致挤出效应、通货膨胀、利率上升等现象的发生，并且还会妨碍资源的最优分配。在这个阶段，一个小规模的政府更加合理和必要。新古典主义学派、货币主义以及新凯恩斯学派都是以这种“阳”态经济作为其理论基础。

         而在经历了全国性的资产价格泡沫破裂之后，企业的资产负债表受到破坏，企业被迫进入负债最小化模式，经济周期进入“阴”态阶段。由于企业资金需求急剧下降，总需求减少，使得经济陷入恶性循环通货紧缩。在这种情况下，不管中央银行如何降低利率，企业都不会对此做出回应。在这样的资产负债表衰退期间，货币供应和收入需要依靠政府来维持，此时最有效的政策就是凯恩斯所主张的财政刺激，因为通过财政刺激的方式，可以填补通货紧缩缺口，以此防止GDP增长下滑。

宏观经济的“阳”态与“阴”态

       利用“资产负债表衰退”理论来联系一下我国的经济实际，事实上我国近年来也出现了“资产负债表衰退”的迹象。2018年以来，我国国内消费需求出现较大下滑，正是由于居民的资产负债表出现了一些问题，居民所持房地产等资产价格下跌，而与此同时其固定支付的利息不变，出现了资产负债表衰退的迹象。自2015年以来的三四线城市房地产棚改货币化使得大量居民加杠杆，而2017年两会以来，中央反复强调恢复住房的居住属性，房地产的金融属性受到抑制，全国大多数城市房价出现显著调整。对居民而言，其资产负债表受到破坏，居民对消费态度开始谨慎，并逐步造成企业生产的产品销售受阻，叠加去年中美贸易摩擦带来的出口下降，国内经济形势不容乐观。

         一旦资产价格下跌形成螺旋式通缩，对经济的打击会逐步显现，并可能导致较大范围的失业现象。在书中，辜朝明提出了对资产负债表衰退的解决之道，他一反大多数自由主义者所推崇的小政府模式，认为政府在资产负债表衰退情形下，政府很有必要加大财政刺激，来弥补因为居民需求下滑带来的缺口。在日本“失去的二十年”中，辜朝明观察到不少提前在海外布局的企业，受国内经济衰退的影响较小，那些能够利用全球化趋势，通过全球布局，将产品卖到全世界的公司，以此平滑国内因为经济周期带来的需求波动。我们也注意到近年来国内企业诸如小米、OPPO等整机企业，以及欧菲光、华星光电等电子零部件企业都在将部分工厂迁至印度、越南等新兴国家，来应对经济全球化带来的挑战。

       在资产负债表衰退的情形下，加大财政刺激这一结论对当前我国国内的一些产业长久发展有很大的启示。在2018年的中央经济工作会议上，政府强调了补短板的方针，尤其在过去一年地产、股票等资产价格出现普遍下跌，居民资产负债表衰退迹象显现，未来几年内采取扩张性财政政策，完善基础设施建设逐步成为政府和学界的共识，相关的特高压、5G、和高铁建设等，将会是未来几年政府加大支出的重点领域。同时，新能源汽车、光伏等具有高成长性且暂时还需要政府补贴推动的行业会在未来经济降速的情况下逆势增长。

        当然，也有观点认为财政刺激不一定能起到刺激总需求的作用，其观点主要是考虑到了以下两种情况。一个是“挤出效应”，即政府若采取发行债券的方式筹措资金，会导致市场利率上升，从而私人投资和消费会有所减少。另一个是李嘉图等价效应，即私人或者企业部门根据理性预期，当前的财政赤字意味着未来税赋增加，于是他们会削减投资和消费，以应对未来的税收增加。在本书中，辜朝明提出只增加需求而不增加供应的军事支出是摆脱资产负债表衰退的最有效途径。巧合的是，2018年我国军费1.1万亿元，同比增长8.1%，成为近五年的首次回升，这也可能说明了政府对资产负债表衰退问题的缓解做出了前瞻性的布局。

        辜朝明在书中提到有人质疑为何日本在经历了十多年的资产负债表修复之后，国内经济增长依旧徘徊不前，一方面这与其人口结构，文化制度等有密切的关系。在《大衰退》中，辜朝明还提出了一个独特的视角，他认为日本在面对经济全球化的过程中，其教育制度改革落后是日本经济改革成效不大的重要原因，上世纪的日本高速经济发展得益于整齐划一的教育培养了大量人才，而现在的经济增长越来越依靠科技创新，日本需要更多的有创造精神、敢于挑战权威的人才。

        《大衰退》这本书通过简明清晰的理论，向我们阐释了一个完整的经济周期的全貌，让我们明白当前的中国正处在何种阶段。虽然国情有别，我们可以发现日本现在和过去面临的一系列问题，中国也有不少正在面临。中国经济也正在进入中低速增长，一定程度上可以吸取一些邻国的经验教训。

书籍信息

书名：《大衰退》，英文书名：TheHoly Grail of Macroeconomics；

作者：[美]辜朝明著，喻海翔译

出版社：东方出版社

出版时间：2016年12月