八骏聊投资7:归来--投资万科的逻辑

发布时间:2018-07-09 发布者: 浏览量:27

投资需要一点运气,短期表现的优劣有时是巧合,理论上投资是一种概率,我们要做的是通过研究分析优选出风险收益配比优胜的标的,从而提高组合成功的概率。研究分析要考虑的因素很多,有定量的财务分析,也有定性的分析等,其中最重要的则是逻辑。面对同一个标的,得到相同的资讯,分析师的结论是有差别的,而投资者的行动也是不一样的,甚至是截然相反的。

我们在本轮比较早选择万科,为什么是3月初?为什么选择地产?又为什么是万科?下面简单整理一下我们的逻辑。

33日晚间万科发布公告称BH获得证监会核准。我们认为这是一个非常重要的信号,对房地产市场、对房地产上市公司。房地产对经济的影响不言而喻,要快速拉动经济避免逼近7.5%甚至跌破7%的底线,相关政策必须进入议事日程。两个月结束,经济面羸弱不力,对房地产融资放开顺理成章,证券市场直接放开就是意料之中,而间接融资毕竟还需要银行按照市场化规律自行决定。或许发令枪响3月初还有另外一个考虑,因为两会召开,3日政协开幕,5日人大开幕。

H对万科来说是里程碑式的。公司提出BH是在20031月份,时间已经过去一年多;而为配合对房地产行业的调控,房地产在国内证券市场的融资也被停止了几年,万科最近一次股权融资还是上轮牛市的2007年。

随着时间的推移,越来越多的信号在印证我们最初的逻辑。319日晚天保基建等两家公司公告非公开发行获得证监会的批准,上周该公司已经完成是次发行融资,这应该是时隔多年后房地产公司证券市场融资第一单。而自此之后也有一些敏感的房地产上市公司第一时间召开董事会推动直接融资。4月份以来房价出现松动,销售数据显示放慢,购房者观望,各地正在密集取消限购,银行被指示放开信贷。房地产获得公平待遇,市场化行为将推动行业的健康持久发展,有竞争优势的公司机会更多,对于高杠杆的行业直接融资可以提供推动力。

对于万科的基本面可以说我们是比较熟悉的。在过去的若干年里特别是上一轮牛市我们就一直是重要的股东,而与万科及其管理层打交道始自2000年或者2001年,记忆中那次是万科有意向华润定增B股,但没有成功。过去的十多年里我们数次前往万科曾经的梅林总部调研,公司也多次来我们原工作单位沟通交流,因为融资或者其他事宜;万科在业内最早开始每年四地进行财报业绩投资者交流会,这个其实也和我们这些早期的机构股东的努力推动有关。万科的透明度及对行业的深刻理解在市场有口皆碑,其财报之致股东更是许多投研人员的必读之选。这样的公司,我们一直等待机会,现在天时地利,万科归来。

从基本面来说逻辑也非常简单:1,成熟的市场非常欢迎治理优秀、业绩优良的行业领导者,香港也不例外,不仅程序上没有问题(比如联交所聆讯),而且机构投资者会追捧;2,房地产行业政策的积极变化;3,房价的波动导致行业经营的波动对行业领导者是机会而不是困难,万科行业内最低的有息负债及H股的挂牌将有助于公司获得融资,进行反周期大规模收购扩张;4B股现金选择权较A股的大幅度溢价提供很高的安全边际,两次分红之后现金选择权现在是12.39港元,合人民币10元,H股挂牌之后还可以预期良好表现。

逻辑清楚了还等什么?我们的选择是在第一时间再次成为万科的股东。当然主要原因并不因为是房地产,而是对BH的期待,及香港市场国际主流机构对万科的估值的判断。对于万科的估值可以参考中国海外(00688):523日市值1630亿港元,合1317亿人民币元。除了回报率等少数指标落后以外,万科还是在规模等多方面领先。如果万科获得30%左右的溢价,则市值目标2100亿港币或者1700亿人民币,每股15.5元左右;如果没有溢价,目标股价是14.8港元或11.90元。理论上B股股东现金选择数量超过1/3总股本会导致方案失败,如此分析实际上几乎没有可能,因为差价提供安全边际,另外股东结构上 13亿的B股在1Q2014只有1.8万股东,机构持有为主,机构不会那么不理性的。

523日万科公告,联交所聆讯通过,B股转H股正在按照程序推进中。不用等到万丈光芒,黑夜之后就将黎明,迎来曙光。就在获得证监会放行BH三天后,万科公布靓丽的2013年年度报告,分红104.1元,分红比例30%,股息率超过5%,这样的分红地产行业罕见,公司还明确以后继续提高分红比例。熊市里分红为价值投资者提高安全边际,红利再投资让持有数量增加,日后加倍分享上涨的收益。固步自封的眼光看问题只会让机会丧失。(关于分红可以参看前面的系列文章)

悲观者还有一个问题:就算H股价格一直远远高于A股,A股不向H股靠拢怎么办?如果这个距离太大问题很容易解决,比如可以H股增发融资回购A股。假设H17港币或13.66元,A8元人民币,折价5%H1亿股可以回购1.5亿股A股,H股发20亿可以回购A30亿,那个时候还会如此差价吗?股本减少,同时增厚权益,提升单位估值。

风险呢?还是来自行业,价格的下滑导致购房者的观望,但万科的经营策略恰恰能帮助公司减少这些影响,熨平波动,比如定位一二线城市、以140平方米的小户型为主,以及坚持住宅工业化、精装修,稳健的财务安排等等。

市场并非完全有效,但投资者是聪明的。


联系我们
北京八骏投资管理有限公司
010—85564316
bj@bajunfund.com
北京市朝阳区青年路达美中心3号楼2203

©2018 八骏投资管理版权所有