1.泥泞的市场，谦卑的投资者

2018年市场泥泞，这是资本市场灾难的一年，中国投资者更是噩梦一整年。这也是金融危机以来全球资本市场表现最差的一年，据统计全球股市市值损失14万亿美元。A股市场更是2008年以外历史上最差的年份，上证指数2018年跌幅达到24.59%，深圳市场中小板指数跌幅最大为35.31%（表1），全球垫底，A股投资者损失超过14万亿人民币。从心理感受来说2018年是投资者最受折磨、最困惑的一个年份。

美国市场自金融危机以来持续近10年牛市，2018年前面9个月还保持温和平稳走势，而我们的A股市场持续下跌，月线成45度角向右下方。上证指数跌破2014年11月21日降息前水平，代表两市最优秀公司的沪深300指数也跌到2016年熔断时期水平，离降息时期也只有15.57%的水平。沪深300指数是沪深两个市场最优秀的公司集合，基本上可以代表A股市场真实回报，因此也可以说投资者近4年投资A股回报是15.57%，年化收益率3.7%，这远低于中国A股市场和美国市场长期回报9%-10%左右的平均水平（表3），更远远落后于GDP及M2增长。中国GDP从2014年64.3 万亿到2018年预计增长6.7%到88.7 万亿，累计增长38.7%；M2从2014年122.8 万亿到2018年预计增长8%到181 万亿，累计增长47.4%。

对于2018年市场下跌带来的损失，投资者态度谦卑，都在检讨自己的被动策略和投资行为，风控做得不好，没有顺势而为，对中美贸易战困难预估不足，误判经济形势和汇率等。客观上有点超出市场预期的是金融去杠杆政策，导致大量经营现金流不好的上市公司股权质押爆仓，引发了市场的多米诺骨牌效应。市场的不可控因素增多，投资环境愈加恶劣，其实主要问题不在你，切莫妄自菲薄、矫枉过正，不要过分自责，对自己多一些肯定和自信，你的敬业、专业能力和坚守在市场长期结构化调整中悄悄发挥着作用。

2．困难的环境，无尽的抛售

经济下滑、中美贸易战、估值高、人民币贬值还有金融去杠杆等都是下跌的因素之一，这些都是外在因素，还有另外一个非常重要的因素被忽视，它来自基本面，那就是行政干预的行业政策密集出台，这是打击实体及股市信心的最重要因素。过去的一年里有多个行业政策出来：

网络游戏。3月份网络游戏版号暂停审批，整个国产游戏行业在去年陷入寒冬，到12月份又成立“网络游戏道德审查委员会”，年底才有表态即将逐步核发版号。

教育。8月份出台《民办教育促进法实施条例（修订草案）》送审稿，对集团化办学的教育公司资本扩张行为监管升级，尤其是对K12学校类上市公司并购扩张进行限制，后面媒体报道还有进一步对盈利性教育企业各种行政管制出来，比如严查各类培训机构等等。

医药行业。上海等地试点集中带量采购，每种药品只选择报价最低的一家，结果是出现报价降价90%比比皆是，前几年因为SFDA官员腐败影响制药行业新药审批两三年。医疗行业的问题通过行政压制药品价格解决不了，这是治标不治本，中国制药行业处于快速发展阶段，具有广阔的发展前途，需要更多支持。

光伏、新能源汽车。国家对新兴产业发展早期通过补贴扶持其成长是无可厚非的，但是有部分企业通过骗补的方式低效地使用着资源，另一方面又占据着一定的市场份额，严重干扰了正常的产业发展，这样的结果与补贴的初衷南辕北辙。如何杜绝骗补，补贴逐步退坡也是未来这两个行业发展的大势所趋，让企业自身培养内生增长能力才是长久之计。

这些行业有一个共同的特征：近年处于高速成长期或者成长空间广阔，税收贡献多，是优秀上市公司集中的行业，也可以说是利润、价值创造者聚集的行业。这些行业的领导者都是优秀而稀缺的公司，是理想的长期投资标的，它们是市场的中流砥柱，这些针对性的行业政策都是非市场化的行为，影响行业基本面，影响价值投资的投资逻辑，动摇了价值投资的基石，从而引发市场雪崩。

最近三年我们在新年献词中都表示对IPO恢复以来放卫星式的发行及海量增发的担忧，势必给股市带来极大的压力甚至压垮股市（请回看八骏投资微信号相关文章）；还有一个重要的现象，纵然市场如此下跌之后还有一些公司大股东大比例减持甚至控股股东清仓式离场，这些股份的持有人是会不计成本的套现，从市场挤占了数十万亿资金，这是资本市场闻所未闻之怪现状，也是A股市场的一个沉疴痼疾即灰色交易及包装上市的后果，还有海量再融资，市场垃圾股不少，违规违法行为严重侵蚀市场的健康。可喜的是自2017年开始有个别公司严格执行规则被强制退市，假以时日市场有希望规范成熟。

3.市场经济，中流击水

投资的前提最重要有两条：一是市场经济，二是法律护航。资本会放纵人心欲望，虚拟经济可以无限放大风险，而投资是一个专业而又辛苦的行业，美国资本市场长期回报数据显示，虽然权益回报最高，但年化也只有9%-10% 的水平（道琼斯指数，扣除通胀因素是6.6%）；如果以最有代表性的优秀公司为样本的沪深300指数为参照，中国A股市场近13年年化回报是9.52%（表3），与美国相当。但是差别在于沪深300指数推出来我们经济还处于高速成长期，股市也迎来历史上最恢宏的一轮牛市，而美国股票市场运行已经超过200年，道琼斯指数也有134年的历史。

从成熟资本市场的经验来看注册制是必由之路，但不宜生搬硬套，注册制不是灵丹妙药，A股市场的问题不是因为没有推行注册制，寄希望科创板改变市场也不切实际。中国已经有创业板，可以继续完善、修改规则制度，而再来一个科创板纯属重复建设，对于深交所和深圳市也是不公平的。我们认为推出注册制需要两个基本的条件：一是严格执行退市制度；二是对于一切违法违规为必需依法严格处罚。贸然推行注册制或会带来更多弄虚作假的公司，给市场带来隐患。就像现在商业诚信基础缺失，也没有权威的资格认证等，现阶段很难诞生中国的WHOLE FOODS，餐厅和超市里有机食品也不一定值得信赖。股权分置改革都已经完成超过11年，B股的问题还没有解决，深圳的创业板和上海科创板以后是一直并行，作为一个新的一个遗留问题留待后人解决？

没有完美的制度，但是可以不断完善，我们也寄希望于改革，在总结成功的基础上发现问题能积极改进完善，朝法治社会、市场经济和文明努力。改革是革故鼎新，但不是推倒重来；是尊重市场规律，完善法制，依法治理。市场化是付出经济代价和时间成本洗礼来的，我们的生活、成长和幸福都与此息息相关。如果没有良好的制度，且有效的执行，不坚持按照市场规律办事，朝令夕改，行政干预，这些都会让一切专业努力付之东流。

对于投资人而言，就算你找到市场最优秀的公司，躲过枪林弹雨，最终获得理想的总回报，如果某个时期遇到困难止步不前或者走弯路，达到期望收益的时间就会拉长，平均回报率就会被拉低。所以我们每有机会就不厌其烦认真的表达观点，以期更多的人知道事情的本质和逻辑，让决策者看到民间智慧听到声音。让我们一起努力，不仅从自身做起，也要关切市场，思考深层次问题，发出理性的声音，捍卫价值投资的基石，走出资本市场混沌的泥潭，让投资者能够分享到经济成长的果实，发挥市场资源配置的基本功能，支持实体经济发展，同时也能分享优秀企业成长的果实。

我们总是抱有美好的期望，乐观面对未来。历史数据印证投资就是投国运，美国长期占据全球经济第一的位置，长期看标普500指数也是一个不断向上的走势（附图1）；一个国家的股票市值与其GDP呈现密切的正相关，1900年美国股票市值仅占全球总市值15%，到2017年提高高51.3%，而俄罗斯只有不到1%（附图2）。我们一直坚信国运亨通和国民经济繁荣，现在就是最好的时代，堪比美国1980年代以后40年的持久繁荣期，因此对中国的资本市场抱持做多。（数据来源：微信公众号“华尔街见闻”及WIND。请参阅文章“人类百年股票史：最终还是赌国运”，“投资就是投国运：21个国家近百年的股市告诉你真相”。）

不嫌投资苦，只爱好公司。在环境恶劣时，我们更需要心存信念，执着前行。精进专业，充实自我，看得更远，研究更深，更早更勤。锻炼身体，以健康的体魄和生命长度轻松跨越严寒，迎接温暖的春天；拥抱优秀公司以抵御经济波动、不利的行业政策和市场缺陷。春江水暖时，我们到中流击水。

4. 文明法治，雕刻时光

2018年正值改革开放40周年，政府在用实际行动继续深化改革开放，比如相继取消相关金融行业外资持股比例限制，取消专用车、新能源汽车外资股比限制等。国家坚持大力度反腐，成果卓越；关怀百姓，关注民生，2018年查处了长春长生疫苗案例；2019年初立案调查天津权健，整顿保健品市场乱象；中央政法委牵头调查陕西千亿探矿权案件等等。执法部门对这些不法势力毫不手软，对于侵犯人民基本利益的违法犯罪行为严厉打击，保障人民生命和财产安全。我们相信，只有一个法制健全、惩恶扬善的社会，才能越来越和谐和文明。

文明是人类发展进化的方向，法治是社会和谐发展的基本保障。我们呼唤改革的春风，以改革开放40周年为起点再出发，修改、完善法律法规，规章制度，让各个行业参与市场竞争，融入全球，减少行政干预；精简机构，减税降费，消除企业发展的各种人为障碍。

每一年对我们来说都很重要，在有限的生命长河里，每一年占比都超过1.2%的长度。我们要雕刻每一段时光，珍惜生命，让生活更美好。愿我们的天空有清新的空气，愿菜市场超市里都是健康的蔬菜食品，愿我们的孩子安全无忧，愿我们的教育能公立私立并行发展，愿我们的医院能够更好服务人民医患关系改善，

愿我们的年轻人看到中国男足真正走向职业化有扎实的基础，愿我们的资本市场平稳、健康、市场化的发展，愿法律能够捍卫公民的基本权利。希望都能提高自我修养，让生活水平提高的同时追求素质的提高。这就是我们的“中国梦”。

不奢望一路鲜花盛开，但见远方广阔草原，骏马奔驰，蓝天高远，大雁成群；不奢望一路阳光，但见雨后彩虹，春风荡漾，心情舒畅，看财报、读书、喝茶、健步。2019年愿你我和家人舒心生活，孩子活泼健康快乐求知。

附：八骏投资近年新年献词

2019：春江水暖，中流击水

2018：大智者大胜，远见者行远

2017：远见未来，拥抱新生，温暖前行

2016：拥抱真成长，坚守纯价值

2015：致敬市场，做多中国